? 一、2019年中國(guó)高鐵新增通車?yán)锍碳翱扈F通車?yán)锍填A(yù)測(cè)
? ? 高鐵動(dòng)車組需求在十三五期間以新增需求為主。本質(zhì)上,動(dòng)車組設(shè)備使用年限較長(zhǎng),與大部分機(jī)械設(shè)備類似,具備較強(qiáng)的周期性,未來(lái)需求結(jié)構(gòu)可拆分為新增與更新需求兩部分。而現(xiàn)階段,最早一批動(dòng)車組在役時(shí)間僅十年,而設(shè)計(jì)壽命為二十年,因而基本不存在報(bào)廢更新需求。只需考慮新增車輛購(gòu)置。
? ? 基于高鐵總通車?yán)锍膛c通車密度,來(lái)測(cè)算動(dòng)車組的新增需求規(guī)模。測(cè)算方法為:高鐵新增需求=(本期通車?yán)锍?通車密度-上期動(dòng)車組存量)*動(dòng)車組單價(jià),其中通車?yán)锍绦枰瑫r(shí)考慮高鐵里程及快鐵里程,這是因?yàn)槲覈?guó)高鐵(定義為設(shè)計(jì)或者預(yù)留時(shí)速在250公里/小時(shí)的客運(yùn)專線)及快鐵(定義為設(shè)計(jì)開行時(shí)速160—250公里的鐵路)均需同行動(dòng)車組。在實(shí)際鐵路運(yùn)營(yíng)中,一列動(dòng)車組可能同時(shí)既運(yùn)行高鐵車次(G字開頭)、也運(yùn)行動(dòng)車車次(D字開頭),可兼?zhèn)涓哞F及快鐵運(yùn)輸用途。
? ? 變量一:通車?yán)锍?。根?jù)的最新統(tǒng)計(jì),我國(guó)高鐵2017-2020年有望新增里程9652公里、快鐵新增里程4054公里。其中,2017-2018年是高鐵、快鐵新增里程的相對(duì)低點(diǎn),兩年分別新增里程2181、2737公里。而2019-2020年將是十三五期間的通車高峰,新增里程分別為4363、4429公里。這與鐵路周期規(guī)律基本吻合,鐵路建設(shè)周期一般為5-6年,因而2017-2018對(duì)應(yīng)的是鐵路開工項(xiàng)目低谷的2011-2013年。如果將眼光放長(zhǎng),十三五期間的最后兩年將有望呈現(xiàn)與十二五期間較為一致的沖刺現(xiàn)象,也就是說(shuō)現(xiàn)階段還處于這一輪鐵路繁榮周期的左側(cè)。
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? ? 變量二:通車密度。從高鐵客運(yùn)周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)率出發(fā)。該數(shù)字可被分配到新線里程-動(dòng)車組客座率-線路密度(已有線路新增車輛)三個(gè)維度上,也就是說(shuō),這三個(gè)變量的變動(dòng)共同消化了新增的高鐵客運(yùn)周轉(zhuǎn)量的提升。
? ? 首先,依靠動(dòng)車組客座率提升消化客運(yùn)總周轉(zhuǎn)量作用有限。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù),我國(guó)單列動(dòng)車組所負(fù)荷的客運(yùn)量逐年提升,目前已由2008年的886萬(wàn)人公里/列上升到2015年的1.75億人公里/列,并且在2013年以后增速明顯放緩,進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的平臺(tái)期。因此,更加重要的兩個(gè)變量應(yīng)為新線里程與線路密度。
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? ? 其次,從新線里程和線路密度來(lái)分析,2017-2018年通車密度有望進(jìn)一步上升,19-20年可能小幅下降。這是基于:(1)高鐵客運(yùn)周轉(zhuǎn)量未來(lái)幾年仍將保持25%以上的增速水平。根據(jù)分析,高鐵仍將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)滲透原有的普速與公路市場(chǎng),目前未見減速跡象;(2)依賴客座率越來(lái)越困難,這是因?yàn)閱瘟袆?dòng)車組負(fù)荷量已逐步觸及天花板;(3)新線增速在2017-2018年放緩、19-20年大量釋放。
? ? 二、2019年鐵路基建投資規(guī)模預(yù)測(cè)
? ? 1、固定資產(chǎn)投資高位運(yùn)行,2019年或8000億以上
? ? 2008年我國(guó)第一條高鐵京津城際投入運(yùn)營(yíng),鐵路建設(shè)迎來(lái)跨越式發(fā)展的歷史機(jī)遇。鐵路固定資產(chǎn)投資自2008年4168億提升至2010年8427億歷史峰值。2014年以來(lái)我國(guó)鐵路基建投資維持8000億高位運(yùn)行,其中2018年完成投資額8028億。中國(guó)鐵路總公司(12月更名”中國(guó)國(guó)家鐵路集團(tuán)”,簡(jiǎn)稱“中鐵總”)在鐵路工作會(huì)議提出2019年投產(chǎn)新線6800公里,其中高鐵3200公里,預(yù)計(jì)2019年鐵路基建投資規(guī)?;?000億以上。
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? ? 2、還本付息和基建投資難以為繼,融資模式亟需改變
? ? 公益性定位疊加行業(yè)管制,主業(yè)盈利能力偏弱。作為國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分,
? ? 鐵路運(yùn)輸具有一定的公益屬性。受行業(yè)管制和公益性定位影響,鐵路運(yùn)輸企業(yè)盈利能力偏弱。207年中鐵總營(yíng)業(yè)收入同增11.9%至1.02萬(wàn)億、2018年1-9月中鐵總營(yíng)業(yè)收入同增7.3%至7777億。2018年1-9月實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)51.1%至124.5億,稅后利潤(rùn)虧損2700萬(wàn),較2017年1-9月虧損11.4億顯著改善??紤]Q4政府財(cái)政補(bǔ)貼,預(yù)計(jì)2018年中鐵總凈利率約為0.20%,延續(xù)微利狀態(tài)。相對(duì)于美國(guó)、日本鐵路運(yùn)輸行業(yè)平均凈利率12%、7%,我國(guó)鐵路盈利能力存在較大提升空間。
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? ? 3、鐵路運(yùn)輸整體ROE小于1%,存在較大提升空間
? ? 2013年以來(lái)股東收益水平有所提升,2017年中鐵總凈資產(chǎn)收益率ROE升至0.07%。相比美日發(fā)達(dá)國(guó)家,目前我國(guó)鐵路ROE仍處于較低水平。2017年大秦鐵路、廣深鐵路和鐵龍物流ROE分別為13.5%、3.6%和6.4%,相對(duì)于美國(guó)鐵路龍頭UNP、CSX的43.1%、37.2%,仍存在較大提升空間,預(yù)計(jì)主要受較低盈利水平和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率影響。鐵路改革步伐加快,未來(lái)鐵路經(jīng)營(yíng)機(jī)制有望進(jìn)一步靈活,內(nèi)部管理可改善空間較大,利好長(zhǎng)期ROE的提升。
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? ? 4、資產(chǎn)規(guī)模超8萬(wàn)億,銀行貸款為主融資模式或難為繼
? ? 目前中鐵總承擔(dān)鐵路建設(shè)和運(yùn)營(yíng)兩大任務(wù),我國(guó)鐵路仍處于建設(shè)發(fā)展期,預(yù)計(jì)未來(lái)三年年化新增運(yùn)營(yíng)里程4000~6000公里。隨著新投路產(chǎn)轉(zhuǎn)固,截至2018年9月中鐵總資產(chǎn)規(guī)模提升至8.1萬(wàn)億,2011年以來(lái)中鐵總資產(chǎn)規(guī)模年均復(fù)合增速11.5%。目前我國(guó)鐵路建設(shè)融資模式以銀行貸款為主,疊加建設(shè)基金、鐵路建設(shè)債券占比近85%。近5年來(lái),國(guó)、內(nèi)外銀行貸款在中鐵總資金來(lái)源占比均為60%以上,還本付息壓力較大、鐵路固定資產(chǎn)投資高企導(dǎo)致資金缺口大,現(xiàn)有的鐵路建設(shè)投融資模式或難以為繼。
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? ? 5、固定資產(chǎn)占比超六成,還本付息和基建投資舉步維艱
? ? 鐵路屬于網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè),具有投資規(guī)模大、回收周期長(zhǎng)特點(diǎn)。作為典型重資產(chǎn)行業(yè),2018年1-9月中鐵總固定資產(chǎn)占比61.3%,疊加在建工程占比近80%?;ㄍ顿Y和還本付息占鐵路資金運(yùn)用超90%,2018年1-9月兩項(xiàng)占比91.7%。既有融資模式導(dǎo)致中鐵總還本付息壓力沉重,2018年1-9月銀行還款利息和本金分別為492.7億、2387.1億,僅利息一項(xiàng)即為2017年凈利潤(rùn)27.1倍,還本付息壓力沉重。
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? ? 6、中鐵總資產(chǎn)負(fù)債率65%,融資模式亟需改變
? ? 2014年以來(lái)鐵路基建投資均在8000億以上,中鐵總負(fù)債規(guī)模年均復(fù)合增速10.9%。2018年1-9月中鐵總負(fù)債規(guī)模提升至5.28萬(wàn)億,其中長(zhǎng)期負(fù)債占比提升至86.2%,預(yù)計(jì)主要國(guó)、內(nèi)外貸款增加導(dǎo)致。2008年鐵路建設(shè)跨越式發(fā)展以來(lái),中鐵總資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上行,2018年1-9月提升至65%,與2017年基本持平。在運(yùn)輸主業(yè)盈利能力偏弱背景下,考慮建設(shè)投資高位運(yùn)行和還本付息壓力,鐵路現(xiàn)有的融資模式亟需改變。
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? ? 三、中國(guó)鐵路運(yùn)行情況分析:是經(jīng)濟(jì)火車頭還是灰犀牛
? ? 去年,中鐵總實(shí)現(xiàn)收入合計(jì)約1.10萬(wàn)億元,同比上升7.89%;稅后利潤(rùn)20.45億元,同比上升12.42%;總負(fù)債為5.21萬(wàn)億元。同比增長(zhǎng)4.53%。
? ? 同一天公布的一季報(bào)顯示,中鐵總2019年一季度實(shí)現(xiàn)收入合計(jì)2618.49億元,同比上升6.6%;稅后利潤(rùn)-2.11億元,虧損較去年同期的-3.76億元有所下降。截至2019年3月31日,中鐵總負(fù)債合計(jì)5.27萬(wàn)億元,同比上升4.45%。
? ? 第一,負(fù)債率創(chuàng)新高
? ? 2018年鐵總負(fù)債達(dá)到52133.79億元,而根據(jù)2019年一季報(bào)顯示,截至2019年3月31日,鐵總負(fù)債已經(jīng)攀升至52683.72億元,也達(dá)到歷史新高。
? ? 中國(guó)鐵路總公司財(cái)務(wù)報(bào)告顯示,2010年底公司負(fù)債1.89萬(wàn)億元。2015年,中國(guó)鐵路總公司債務(wù)增加4196億元。2016年,中國(guó)鐵路總公司債務(wù)增長(zhǎng)超過(guò)6200億元,2017年增長(zhǎng)了2725億元。也就是說(shuō),9年時(shí)間,中國(guó)鐵路總公司債務(wù)從1.89萬(wàn)億元增加到5.27萬(wàn)億。
? ? 第二,收入創(chuàng)新高
? ? 2018年全年,鐵總實(shí)現(xiàn)收入合計(jì)10955.31億元,相比于2017年的10154.49億元繼續(xù)增長(zhǎng),實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)20.45億元,相比于2017年18.19億元實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng),且達(dá)到鐵總歷史上最高收入。
? ? 第三,負(fù)債率穩(wěn)定
? ? 中國(guó)鐵路總公司總資產(chǎn)也在不斷增加,2018年底為8萬(wàn)億元,2017年底是這一數(shù)字為7.65萬(wàn)億元。由于中鐵總負(fù)債和資產(chǎn)同步增加,其資產(chǎn)負(fù)債率并未上升,近幾年來(lái)一直維持在65%左右,2018年底為65.14%。中鐵總2017年末負(fù)債率維持穩(wěn)定,65.21%,實(shí)現(xiàn)了近幾年,負(fù)債和權(quán)益比基本都維持在65/34左右。具體而言,2016年末,中鐵總的資產(chǎn)負(fù)債率為65.03%,2015年末資產(chǎn)負(fù)債率約為65.57%,2014年末資產(chǎn)負(fù)債率為65.52%。
? ? 第四,每年還本付息
? ? 對(duì)于這些債務(wù),中鐵總2018年共還本付息4901.42億元,其中利息806.68億元;還款的同時(shí),去年又新增了5714.54億元的貸款。具體到2013年至2017年,鐵總債務(wù)還本付息分別為2157.39億元、3301.84億元、3385.12億元、6203.35億元和5405.07億元,其中利息支出分別為535.33億元、629.98億元、779.16億元、752.16億元和760.21億元,個(gè)別年份如2016年,還本付息金額還超過(guò)了客貨運(yùn)輸收入。
? ? 第五,國(guó)家補(bǔ)貼
? ? 值得注意的是,中鐵總每年前三季度的稅后利潤(rùn)均為負(fù),但是到了年終時(shí)利潤(rùn)均轉(zhuǎn)正,歷年財(cái)報(bào)均有此現(xiàn)象。比如2018年第一、二、三季度,中鐵總稅后利潤(rùn)分別為-3.76億、-3.68億、-2700萬(wàn)元,到年底時(shí)稅后利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)至20.45億元。
? ? 每年最后一個(gè)季度中鐵總均會(huì)得到一筆鐵路公益性運(yùn)輸?shù)膰?guó)家補(bǔ)貼,該筆補(bǔ)貼是中鐵總利潤(rùn)由負(fù)轉(zhuǎn)正的根本原因。但補(bǔ)貼到底有多少,外界并不清楚。
? ? 2月,中信建投證券股份有限公司遞交了一份關(guān)于京滬高速鐵路股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在主板上市輔導(dǎo)基本情況表。這意味著,由中國(guó)鐵路總公司控股的京滬高鐵在A股上市的工作開啟。據(jù)悉,中信建投證券股份有限公司和京滬高速鐵路股份有限公司于2018年10月22日簽署相關(guān)輔導(dǎo)協(xié)議。京滬高鐵委托的上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)中信建投證券已根據(jù)相關(guān)法律法規(guī),制定了相應(yīng)的輔導(dǎo)計(jì)劃和實(shí)施方案,有望于2019年內(nèi)完成輔導(dǎo)驗(yàn)收。
? ? 一直以來(lái),客運(yùn)難以盈利幾乎是鐵路通病,高鐵尤其如此。然而,京滬高鐵打破了這一規(guī)律。在客運(yùn)量持續(xù)增長(zhǎng)帶動(dòng)下,京滬高鐵營(yíng)業(yè)收入增速維持在10%以上,凈利率呈現(xiàn)逐年顯著提升的趨勢(shì),2017年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)127億元,利潤(rùn)率達(dá)43%。
? ? 第七,鐵路負(fù)債爭(zhēng)論
? ? 圍繞大規(guī)模高鐵項(xiàng)目投資帶來(lái)的負(fù)債問題的討論,也時(shí)有耳聞,甚至有少數(shù)聲音將其臆測(cè)為“沖撞”中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“灰犀?!薄2糠謱<艺J(rèn)為,中國(guó)鐵路特別是高鐵負(fù)債率并不高,大部分負(fù)債都處在合理可控的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)。與已形成和潛在的巨大經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益相對(duì)照,多屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
? ? 同時(shí),高鐵新線的開通,對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)揮著巨大的作用,能極大地帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、人才的交流、資源的共享。同時(shí),能直接拉動(dòng)鐵路相關(guān)行業(yè)快速發(fā)展。動(dòng)車組列車發(fā)送旅客占比由十年前4.5%,增長(zhǎng)到2017年的56.8%,鐵路旅客發(fā)送量增加18億人次以上。例如京滬高鐵2018年5月1日,創(chuàng)造了66.9萬(wàn)人次的單日旅客發(fā)送量最高紀(jì)錄。并且京滬二線已在規(guī)劃設(shè)計(jì)中。
? ? 目前高鐵債務(wù)不存在整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),但也要警惕存在的三種局部風(fēng)險(xiǎn)相互傳導(dǎo)、相互傷害。各地“爭(zhēng)路”的“大招”之一,就是提高出資比例,有的推高到八成左右。而地方政府出資小頭是自有資金,大頭靠銀行貸款,一些地方因修建鐵路形成規(guī)模較大的地方債。另外,還需注意引發(fā)“先進(jìn)產(chǎn)能過(guò)?!憋L(fēng)險(xiǎn)、鋪攤子式多元經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。?